德国的股市发达吗?德国企业为啥不愿意上市?

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德国股市在欧洲也算是中等偏上,但与我大A股相比,简直是不值一提,它们一百多年的发展史居然不及我三十年的历史,我们已有三千五百家,还不包括B股、新三板,以及换了马甲即将出来的科创板,而且我保证科创板的发行速度在一至二年之间可超过德国的数量,德国的企业家不如我们,我们的公司高管是亿万富翁速成班,他们却不行、不能、不敢,全球就数我们的企业管理层最幸福,天下奇葩!

回答这个问题,首先要理解什么是大萧条。长文预警,只想看结果的朋友可以直接拉到最下面的总结处。很多人会将经济危机与大萧条混淆,因为人们总是将大萧条作为这场经济危机的一部分,甚至将大萧条等同于1929年的经济危机。但实际上,大萧条与经济危机是两个概念。简单来说就是,经济危机不一定会引发大萧条。纵观人类历史,爆发过无数次大大小小的经济危机或经济衰退,但是引发大萧条的极少。比如2008年这次号称与1929年同等级别的世界性经济危机,也没有引发持续的大萧条。为什么经济学家认为经济危机与大萧条是两回事呢?经济学家认为,市场有自我调节能力,经济危机爆发后,市场会进入修复、自愈状态,然后逐渐走出危机,形成动态均衡。

具体来说就是,经济危机爆发,市场萎缩,需求下降,价格下跌,投资减少;当价格下跌到一定程度,需求量会增加,价格也会上升,投资跟着增加,经济复苏,告别危机。按照市场原理,经济危机不至于引发大萧条。反过来说,大萧条意味着市场完全失灵,市场这台机器的自愈能力、调节能力失效了。打个比方,人被划了一刀,身体有自愈能力,慢慢伤口会好。但如果伤口持续流血,或遭遇感染,人体的自我调节系统就被破坏,甚至瘫痪,人可能就面临死亡。从经济学角度来说,1929年这场经济危机,破坏了市场的自我调节系统,引发了持续的大萧条,这才是问题的关键。

这个问题深入到了经济学的核心,成为了宏观经济学的圣杯。解释大萧条最流行的主张,应该是凯恩斯的有效需求不足理论。他是这么解释的,由于边际消费倾向递减、边际投资效率递减以及流动性偏好三个心理原因,导致有效需求不足。有效需求不足,就会导致产品积压,产能过剩导致投资减少,供给收缩导致失业增加。凯恩斯还使用了乘数原理,他认为,当有效需求减少,投资会数倍减少,从而出现大收缩。理解凯恩斯的观点,有两个问题很重要:一是这三大心理因素是规律,还是短时间内的特定因素?凯恩斯自己认为这是一种必然规律。比如边际消费倾向递减,随着人收入的增加,用于消费的比重就会减少,那么更多的钱会安排在投资上。

如此,收入不断增加,这个社会的消费比重就会下降,进而出现有效需求不足。第二个问题是为什么会出现乘数原理?需求收缩时一般都不会出现过大的乘数效应。举个例子来说,卖蛋糕的老板发现需求量下降时,一般会适当减少供给,或适当降低价格,或者二者一起。极少老板会大幅度缩减供给,或直接关门歇业。关于乘数问题,凯恩斯在他的《通论》中并没有回答清楚。他只是提出了一个乘数-加速度原理,后来萨缪尔森进行了完善,但是主要用来分析投资需求。凯恩斯给出解决大萧条方案也很简单,为了避免流动性陷阱,他主张财政政策刺激总需求,拉动经济增长。

但其实,如果这两个问题没有回答清楚,我们就很难理解经济危机为什么会导致大萧条。同一时期,以米塞斯、哈耶克为代表的奥地利学派提出了商业周期理论来解释大萧条,后来的奥派经济学家罗斯巴德还写了一本《美国大萧条》。奥地利学派的观点,与哈耶克完全不同,他们认为央行是大萧条的罪魁祸首。他们认为,央行扩张货币,导致市场扭曲,误导了企业家投资,最终引发了大萧条。这个角度与凯恩斯的有效需求理论完全相反,是从货币供给端出发的。理解这一点有个关键就是利率,因为货币扩张导致实际利率低于自然利率,这就相当于送钱给企业家冒险投资,让企业家做出错误的生产决策。

关于大萧条,还有一个著名的解释来自弗里德曼。弗里德曼写了一本巨著《美国货币史》,其中专门有一章论述大萧条。他得出的结论也与凯恩斯相反,他否定了凯恩斯有效需求不足理论。他拿出了美国历史上的储蓄和消费数据做分析,发现从长期来看,美国的储蓄和消费比例是稳定的,几乎是恒定不变的,并不存在凯恩斯所说的边际消费倾向递减。这个怎么理解呢?其实从突发性来说,我们或许都存在边际消费倾向递减的情况。比如,有一个普通收入的人突然赚了一大笔钱,他的消费投资比例就会发生很大变化,之前大部分收入用于消费,之后会有一大笔用于投资。

但是,整个社会的财富是逐渐递进的,并不会像个人一样突然增加。个体的突发性个例,用在整个社会上是不合适,这就是凯恩斯理论的一个漏洞。弗里德曼通过数据和论述,否定了凯恩斯的有效需求不足理论。当然,并不是说有效需求理论都错了,其实这个理论是针对短期行为的,而不是弗里德曼所说的长期。凯恩斯说过一句名言,“从长期来看,我们都是要死的”。这句话是讽刺那些只看长期,不顾短期问题的经济学家。凯恩斯是一个极端实用主义者,他头脑聪明,也很容易认错,发现理论有问题立即调整,他很擅长针对短期而改变。这是一个改革家、政治人物的良好素养。

我们接着看弗里德曼怎么说。弗里德曼认为,美联储应该为大萧条负主要责任。这个观点表面上与奥地利学派相似。但具体原因却截然相反。弗里德曼认为,大萧条的原因不是美联储发行过多货币,情况恰恰相反,是美联储采取了紧缩政策,导致货币稀缺,经济通缩,银行资金不足遭遇挤兑,从而大量破产,整个金融体系陷入信任危机,经济系统瘫痪。从后来的经济政策来看,当经济危机来临时,政府财政部一般采用凯恩斯的有效需求不足理论,选择扩张性的财政政策;央行则采用弗里德曼的研究,采取扩张性的货币政策,避免经济紧缩。2008年经济危机时,美国财长盖特纳和美联储主席伯南克就是这样联手救市的。

但是,凯恩斯和弗里德曼是否解释清楚了大萧条的成因呢?回顾上面,其实凯恩斯的第二个问题,乘数效应问题还没解决,弗里德曼将目光关注到货币及金融领域。其实,如果将乘数效应与货币及金融相结合,就能更进一步地触碰到大萧条的底层密码。到了1929年大萧条时期,各国经济危机已经呈现出金融化的特点,换言之,经济危机的主要表现形式由原来的过剩性危机,转变为金融危机。凯恩斯的有效需求不足理论,更多停留在过剩性危机时代的思维,没有深入到金融危机的本质。所以,他的乘数理论在传统实体经济里很难解释的通,但如果放到金融市场上,尤其是货币市场上,就能够揭开大萧条的谜底。

1929年这场经济危机,由金融危机引发,金融海啸以强大的势能摧毁了实体经济,导致市场自我调节机制断裂,从而引发大萧条。当然,这是一种宏观的理解,为了更深入更具体,我们先来回顾一段经济金融化的历史。在1929年经济危机爆发之前,美国经历了“咆哮的二十年代”。当时的私人存款大幅增加,年增长率为8%,失业率长期在4%以下。这一经济社会发展黄金时期,恰巧在美国第30任总统卡尔文·柯立芝任期之内(1923—1929年),所以美国这一时期的经济繁荣又被称为“柯立芝繁荣”。但是这个繁荣,实际上带有巨大的金融泡沫,或者叫经济过度金融化出现的繁荣假象。

实际上,从19世纪中期开始,欧美主要国家的金融投机不再是韭菜式的小散活动,而由金融性质的托拉斯巨头坐庄。当时法国空想社会主义者圣西门提出了一个著名的“圣西门思想”,即金融推动工业发展。圣西门认为,成立股份制工业银行,让银行即成为国家工业发展与经济进步的发动机又成为制动器,既具有促进作用又具有调控作用。由于圣西门声名远播,其忠实信徒佩雷尔兄弟和拿破仑三世对“圣西门思想”深信不已。拿破仑三世在上台之前就与法兰西银行行长拉斐特、佩雷尔兄弟和福尔德家族一同积极实践“圣西门思想”。拿破仑三世登基后,法国已经初步形成了一个全新的现代银行体系:商业银行(法兰西国家贴现银行)、工业银行(动产信贷银行)、抵押银行(土地信贷银行)和互惠银行(小企业融资的信用互惠银行)。

动产信贷银行成立时拥有高达6000万法郎的资本,是法国当时最大的信贷结构,王室及众多法国大金融家都是这家银行的股东。动产信贷银行通过工业银行与大型工商企业交叉持股的方式推动金融资本与工业资本融合。工商银行的金融资本注入实业,很大程度上解决了实业的资金压力,并极大地推动了大型商业及重工业发展;反过来,大型工商企业成为工业银行的强大后盾和信用保证。通过这种方式,动产信贷银行控制巴黎6家煤气公司、电车公司及法国盐业,建立了两家保险公司、“泛大西洋公司”及专门服务于巴黎工程建设的“不动产公司”。动产信贷银行对法国铁路、港口、运河、矿产、自来水等基础工业及公共建设的推动作用巨大,极大地刺激了法国经济发展。

值得注意的是,动产信贷银行还控制了波尔多-塞特、巴黎-里昂-波奔奈斯线和法国西部铁路线,其势力还渗透到奥地利、俄国、瑞士、西班牙等国的铁路公司。这极大地挑战了当时如日中天的罗斯柴尔德家族的霸主地位。动产信贷银行对法国经济的推动作用产生了巨大的模仿效应。1854年,第一个复制品德国达姆施塔特工商银行出现后,动产信贷银行模式风靡全球。不久,美国人摩根创办了摩根公司,德国人西门子创办了德意志银行,日本人涩泽荣一创办了日本第一家近代银行和股份制企业——第一国立银行,还创建了日本近代第一个大企业集团——株式会社。

利用金融+实体的模式,美国财团高举高打,借着电气技术革命的东风,迅速组建了洛克菲勒、摩根等大型托拉斯组织。老摩根的成功源于他对“圣西门思想”的彻底实践。他利用其银行家信托公司、保证信托公司、第一国家银行、国家城市银行、契约国家银行等控制的巨大金融资本,整合了通用电气公司、AT&T(美国电话电报公司)、U·S·钢铁、亚那科达铜山等公司,最终形成了以金融为核心,钢铁、铁路、通讯、矿山、电气、石油等紧密关联巨型托拉斯帝国。大萧条之前,摩根的财富霸业已经达到了罗斯柴尔德家族和巴林家族未能企及的高度。

摩根财团拥有将近200亿美金的金融资产,占全美金融资产的33%;拥有125亿美金的保险资产,占全美保险业的65%;拥有740亿美金的总资产,占全美所有企业资本的25%。摩根财团167名董事,控制了美国主要金融机构和实体企业。摩根最辉煌的两件事情当属1901年以4亿美金的天价成功收购卡内基钢铁和1907年几乎凭借一己之力拯救1907年美国金融危机。前面这件事说明,金融业泡沫破灭会很快传染给其紧密关联的工业部门,如钢铁、石油、汽车、电气、铁路等。1907年美国金融危机,最开始由摩根旗下的尼克伯克信托公司大肆举债而触发阈值。

紧接着,几百家信贷公司破产,超过30家铁路公司倒闭。后面这将事情又说明,托拉斯巨头替代市场机制的强大威力。危机爆发后,纽约证交所主席来到摩根的办公室求救时,摩根派人到证交所宣布借款利息将以10%敞开供应。由于当时美国没有中央银行,摩根临危受命游说财团,实施救市计划,扮演了“救世主”的角色。他“拯救”身负250077美元债务的摩尔斯莱公司,以4500万美元的超低价买下了田纳西矿业和制铁公司。摩根及托拉斯财团的救市行为一定程度上止住了金融市场彻底崩盘,也挽救了投机过度的大型工业部门。1907年摩根在危机中的救市表现成就了摩根最后的辉煌,也说明这种模式对市场的控制达到登峰造极的地步。

不过,在1929年这场历史级别的世界经济危机中,摩根财团及世界托拉斯都未能幸免。1929年大危机引发连锁反应,市场机制在金融投机中完全失灵,新古典范式完美的“自然循环”被彻底破坏,经济进入越陷越深的大萧条。这种金融控制实体的托拉斯模式,金融会将实体经济彻底绑架。经济金融化之后,实体经济就像被一个跑车手掌控,利用金融资本快速疾驰,但是金融一旦遭遇明斯基时刻,立即车毁人亡,实体经济遭遇重创,容易陷入大萧条。具体的逻辑是,金融部门负责为工业部门输血,通过高杠杆刺激实体经济,这样容易引起资金错配、风控失当及信贷违约,还有实体经济盲目扩张;反过来,金融部门往往借助工业部门如技术变革而大肆炒作股票、债券以获得投机性融资,从而引发跟风效应助长了金融泡沫。

所以,大萧条的问题关键在于金融为什么具有脆弱性,这辆车为什么容易翻车。我们可以概括为金融的乘数效应。金融乘数效应,如货币乘数、信贷乘数、市场超调。我们先讲市场超调。关于市场超调,最由美国经济学家鲁迪格·多恩布什于20世纪70年代提出的外汇超调。这个很容易理解,受某一个外部市场影响,比如欧佩克宣布石油减产,那么金融市场的价格反映要远远快于实体市场。石油期货、股票、美元都会大幅度波动,但加油站的石油价格变动可能非常慢,幅度也很小。金融市场的流动性很强,远远实体市场,所以金融市场的波动性就大大增加。

价格波动,容易引发市场的脆弱性。金融市场的价格波动数倍于实体市场,这就是一种乘数效应。这种乘数效应,往往是股灾、金融波动爆发的导火索。但是金融市场波动未必会波及实体经济,股灾未必引发经济危机或者大萧条。2015年股灾,也没有引发经济危机或经济萧条。第二个和第三个乘数,就容易导致实体经济萧条。第二个是货币乘数。货币乘数很简单,央行发出基础货币,商业银行都会利用存贷机制来扩张货币,信贷扩张越多,乘数就越大,同时风险也越高。央行时常通过调整准备金的方式抑制商业银行的乘数扩张。大规模的乘数扩张,意味着经济杠杆增加,债务率上升,这样金融风险就传染到实体经济。

金融危机传染到实体,或者引发实体经济萧条,本质上都是资产负债表危机,也就资不抵债,债务过高。第三个就是信贷乘数。所谓信贷乘数,我们经常说银行不会雪中送炭,只会锦上添花,就是这个道理。当经济危机发生时或者货币紧缩时,银行是第一个“雨天收起伞”的人。由于信息不对称,银行担心风险,会大幅度紧缩贷款,即使央行发放基础货币,他们也不愿意将货币贷出去,这就陷入了流动性陷阱。后来美国经济学家斯蒂格利茨等利用了信息不对称、逆向选择理论来解释。银行的表现就符合凯恩斯提出的乘数原理,一旦市场遭遇风险,银行会大幅度地紧缩信贷,出现过激反应,从而导致市场货币紧缺,容易引发实体经济的债务危机。

关于具体发生的过程及逻辑,早在大萧条期间,美国经济学家欧文·费雪很好地利用货币乘数、信贷乘数,提出了著名的“债务-通缩”理论来解释。他指出,由于信息不对称,金融繁荣期过度负债的高杠杆化与紧随其后萧条期债务清偿的困境抛售,是生成信贷周期的重要原因。费雪推演了一个可怕的债务螺旋,这是一个不可逆的连锁反应:先是债务清偿导致资产倾销;抛售又引发资产大幅度缩水,因抵押资产缩水银行减少贷款甚至抽贷,货币流通减少;企业净资产大幅度下降,杠杆不降反升,导致资金链断裂而破产;企业破产或盈利下滑,导致产出减少,解雇工人;工人失业,需求下降,市场悲观,经济低迷;市场需求进一步下降,悲观预期又导致货币窖藏;货币流动性短缺,又导致企业负债加重,进一步缩减产出或引发破产,更多工人失业,市场进一步萎缩,陷入大萧条的恶性循环。

债务螺旋解释清楚了金融危机断送了实体市场的修复和自我调节机制。实体经济陷入债务恶性循环,就意味着市场已经瘫痪。这个理论说明,复杂的金融系统一旦发生危机,很可能导致市场无法快速出清,难以恢复市场均衡。破产急剧上升、债务负担增加、资产价格崩溃及银行倒闭等不断恶化的信贷市场条件,是导致经济衰退和萧条的重要诱因。简单总结经济危机不一定会引发大萧条,1929年这次危机之所以引发大萧条,是因为经济过度金融化,银行大量扩展货币乘数,托拉斯大量使用杠杆,盲目投资,导致债务高企,金融企业盲目信贷,导致风险巨大。

1929年股票崩盘时,金融市场引发乘数效应,大幅度紧缩货币,央行和商业银行共同紧缩。前面快速奔弛,后面立即刹车,所以翻车。银行抽贷,实体企业资产负债表恶化,陷入债务螺旋而倒闭。同时,央行紧缩货币,商业银行与实体企业一样也出现资产负债表恶化,最终也因为挤兑而倒闭。整个经济都陷入债务螺旋不能自拔,市场机制难以修复,经济持续萧条。这么长的答案,看完了记得点赞,关注哦!

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